Аппетит инвесторов к финансовому риску испарился почти мгновенно, а премия за риск неожиданно выросла. Процентная ставка по многим финансовым инструментам, особенно межбанковским займам и высокорискованным облигациям, резко взлетела вверх по сравнению со ставками по безрисковым казначейским обязательствам. Последние пять лет риски были сильно недооценены на волне рыночной эйфории, подстегиваемой беспрецедентным ростом мировой экономики.
Таким образом, кризис давно ждал своего часа. Если бы не высокорискованные ипотечные кредиты, его спровоцировали бы проблемы на других рынках. Долгие периоды низких премий за риск редко заканчиваются счастливо.
ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ИТОГИ ХОЛОДНОЙ ВОЙНЫ
Истоки нынешнего кризиса, на мой взгляд, надо искать в последствиях холодной войны, когда разрушение Берлинской стены обнажило экономическую несостоятельность советского блока. Рыночный капитализм без особого шума, но быстро вытеснил дискредитировавшее себя централизованное планирование. Неплохо образованная, низко оплачиваемая рабочая сила в сочетании с технологиями развитых стран и защитой укреплявшейся власти закона спровоцировали взрывной экономический рост. С 2000 г. реальный ВВП в развивающихся странах рос вдвое быстрее, чем в развитых.
Увеличение экспорта конкурентоспособной недорогой продукции из развивающихся стран, особенно из Китая в США и Европу, снизило уровень инфляционных ожиданий по всему миру, включая инфляционные ожидания, заложенные в мировых долгосрочных процентных ставках.
Кроме того, с начала 1990-х гг. происходило падение процентных ставок по всему миру. Глобальный уровень сбережений в 2006 г. лишь ненамного превосходил показатель 1999 г. Это позволяет предположить, что увеличение склонности к сбережению в развивающихся странах частично перекрывалось и существенно смягчалось ослаблением инвестиционных намерений в развитых странах. В 2004 г. в США темпы роста инноваций и производительности труда снизились. Замедление роста объема инвестиций на глобальном уровне во многом определило снижение мировых реальных долгосрочных процентных ставок. Эти выводы подтверждаются, в частности, свежим (март 2007 г.) исследованием Банка Канады.
Между тем стоимость активов росла. Цены на акции не только оправились после того, как лопнул интернет-пузырь, но двинулись еще выше. Стоимость ценных бумаг, торгуемых на ведущих мировых биржах, с 2002 г. выросла почти вдвое, превысив $50 млрд.
Постоянно растущие цены на жилую недвижимость породили новые пузыри по всему миру (исключение по разным причинам составили только Германия и Япония). Данные Economist Intelligence Unit демонстрируют сходные темпы роста цен на недвижимость более чем в 20 странах. В США рост цен на дома и квартиры на своем пике не превышал средний мировой показатель.
БОРЬБА СО СТИХИЕЙ
После более 50 лет наблюдений за тем, как зарождаются и лопаются ценовые пузыри, я с неохотой вынужден констатировать, что из них невозможно безопасно выпустить воздух средствами монетарной политики или других политических мер, пока спекулятивная лихорадка не спадет сама собой. Мировые центробанки мало что могли сделать для обуздания нынешнего, теперь уже выдохшегося, всплеска людской эйфории. Те же механизмы действовали и в XVII в. в голландской истории с тюльпанами, и в XVIII в. в британской истории "пузыря Южных морей".
Я согласен с тем, что низкие процентные ставки ФРС, установленные в ответ на сдутие интернет-пузыря (в особенности введенная из-за риска дефляции ставка в 1%, державшаяся некоторое время в 2003 г.), снизили цену ипотечных кредитов с плавающей ставкой (adjustable-rate mortgages, ARM) и, возможно, способствовали росту цен на жилье в США. Тем не менее, на мой взгляд, влияние тогдашних мер на рост спроса на жилье, финансируемое ипотекой с плавающей ставкой, не было значительным.
Спрос в те дни разогревался ожиданиями роста цен на недвижимость � именно этот механизм надувает большинство ценовых пузырей. Если бы кредиты с плавающей ставкой не появились на рынке, большая часть спроса на дома финансировалась бы другими инструментами � кредитами с фиксированной ставкой, долгосрочной ипотекой. В реальности цены на недвижимость продолжали расти еще два года после того, как был пройден пик выдачи кредитов с плавающей ставкой (с учетом сезонности).
Мы с коллегами из ФРС уверены, что угроза дефляции в 2003 г. была реальной, хотя такой вариант и не представлялся самым вероятным. Мы никогда не узнаем, помогло ли введение ставки в 1% предотвратить ту угрозу � кризис более опасный, чем нынешний. Я действительно опасался, что поддержание слишком низкой ставки слишком долгое время может стать проблемой. Но то, что темпы роста денежной базы и агрегата М2 не преодолели 5%-ного уровня, пока ставка была 1%, развеяло мои опасения, что мы могли тогда придать инфляции дополнительное ускорение.
С середины 2004 г. по мере укрепления экономики ФРС начала уходить от мягкой кредитно-денежной политики. Я надеялся, что в качестве бонуса мы получим и рост долгосрочных процентных ставок, что помогло бы притормозить рост цен на жилье в США. Но этого не произошло. Мы предполагали, что ставки по долгосрочным кредитам, в том числе по ипотеке, вырастут, как это случалось в пяти прежних случаях ужесточения монетарной политики начиная с 1980-х гг. Но после первого резкого повышения весной 2004 г. ставки по долгосрочным кредитам снова упали, и, несмотря на то что политика ФРС ужесточалась весь 2005 г., ставки по этим кредитам почти не изменились.
ГРАНИЦЫ ВОЗМОЖНОСТЕЙ
Задним числом могу сказать, что ценообразование в сфере длинных долговых инструментов оказалось во власти глобальных экономических сил, копившихся десятилетиями. Простые корреляции между кратко и долгосрочными процентными ставками в США продолжают играть важную роль, но уже полвека, как они становятся все слабее. Цены активов в общем и целом постепенно освобождаются от влияния краткосрочных процентных ставок.
Акции, долговые обязательства и недвижимость, а также производные от них финансовые инструменты затмевают ресурсы центральных банков. Рыночная стоимость долгосрочных ценных бумаг на глобальном уровне приближается к $100 трлн. Масштаб этих рынков можно было легко почувствовать в марте 2004 г., когда японские денежные власти неожиданно прекратили интервенции в поддержку курса доллара, предварительно скупив более $150 млрд за три месяца. Несколько дней рынок колебался, но в итоге ничего существенного не произошло. Суммы, которые Япония тратила на валютном рынке и которые казались столь внушительными, практически не повлияли на гигантский мировой океан торгуемых ценных бумаг.
Теоретически центробанки могут раздувать свой баланс бесконечно. На практике они ограничены инфляционными последствиями своих действий. Возможности центробанков и правительств взаимодействовать с помощью МВФ ради всеобъемлющей стабилизации валютных рынков, похоже, давно исчерпаны. По большей части глобальные силы в сочетании со снижающимися торговыми барьерами уменьшили возможности национальных правительств влиять на развитие своих экономик.
Хотя центробанки, похоже, утратили контроль над долгосрочными кредитными ставками, они продолжают быть доминирующей силой на рынках более краткосрочных активов, где создаются деньги и высоколиквидные активы. Таким образом, центробанки сохраняют способность влиять на цены товаров и услуг, т. е. на то, что традиционно учитывается при измерении инфляции.
Текущий кредитный кризис окончится, когда "навес" не распроданных новостроек будет ликвидирован и дефляция цен на жилье прекратится. Это стабилизирует ныне неопределенную стоимость жилищных активов, которые являются буфером для всех ипотечных кредитов, и, что более важно, для тех, которые используются в качестве обеспечения для ценных бумаг. Кризис, без сомнения, еще принесет значительные убытки. Но после протяженного периода коррекции американская, а также мировая экономика снова заработают в нормальном режиме.
Комментариев нет:
Отправить комментарий