Ушедший 2007-й год оставил в наследство кризис неплатежеспособности на фондовом рынке, разразившийся из-за того, что одновременно лопнули два гигантских пузыря: в сфере кредитов и недвижимости, поставив на грань банкротства банки и инвесторов, которые опасно балансируют на краю пропасти. Эти события денежные власти ведущих стран восприняли (или умышленно интерпретировали), как кризис ликвидности. Совместная акция пяти Центробанков по вбросу ликвидности продемонстрировала ошибочность такого восприятия. Эффект «вброса» получился обратным. Рынок не успокоился, его ожидания не изменились, период нестабильности не окончился. Рецептов и планов смягчения кризиса неплатежеспособности Центробанки фактически не имеют.
В последние пять лет на волне рыночной эйфории, подстегиваемой беспрецедентным ростом мировой экономики, риски финансовых операций были сильно недооценены. Поэтому кризис давно ждал своего часа. Если бы не высокорисковые ипотечные кредиты, его спровоцировали бы проблемы на других рынках, которых достаточно. Долгие периоды низких премий за риски всегда разрешаются кризисами.
По оценке ФРС США, потери от кризиса ведущих коммерческих банков на конец 2007 г. превысили 100 млрд долл. И конца этим потерям пока не видно. Уменьшение цен на недвижимость и замедление экономики заставили центральные банки произвести снижение учетных ставок: Великобритании с 5,75 до 5,5%, Канады с 4,5 до 4,25%, США с 5,25% до 4,5%. Правительство США запустило в конце 2007 г. Программу помощи домовладельцам на основе ипотечных кредитов с плавающей ставкой (1,2 млн чел.): производится рефинансирование кредитов и замораживание ставки по ним на 5 лет.
В 2007 г. в мировой финансовой системе наблюдались тенденции, вызывающие тревогу на мировом рынке: непрекращающаяся денежная экспансия ФРС, сделавшая мировую резервную валюту лидером падения; инфляция активов, ведущая к периодическому формированию пузырей на рынках финансовых инструментов и недвижимости; безудержное подорожание базовых сырьевых ресурсов – не только нефти, газа и металлов, но и продовольствия. Инфляция проявляется и на рынке потребительских товаров, в том числе и в Китае.
«Пузыри» на мировом рынке недвижимости достаточно регулярно надуваются и лопаются. Самый громкий крах случился в 1990 г. в Токио. Японский «пузырь» (хейсей бум) начал раздуваться в 1986 г. За год цена на недвижимость утроилась. Рекорд на стоимость земли под строительство не побит до сих пор. Так, стоимость одного кв. м земли в жилом районе Токио, прилегающем к императорскому дворцу, достигла 1 млрд долл. Правда, покупателей не нашлось. В 1990 г. на японской фондовой бирже произошел коллапс. За один год общая стоимость японских компаний снизилась втрое. Жилье подешевело в 5 раз. В 2000 г. размер только официально признанных «плохих» кредитов японских банков достиг 1 трлн долл. – 30% ВВП. В 1990 г. пять из десяти крупнейших банков мира были японскими. Сейчас остался только один. Даже сегодня, 18 лет спустя после бума Хейсей, индекс Nikkei находится на уровне 1992 г., составляя 40% докризисного. Японская фондовая катастрофа сравнима лишь с динамикой Великой Депрессии в США в 1930-х. После фондового краха Япония оказалась ввергнута в многолетнюю стагнацию – послекризисная рецессия оказалась более глубоким процессом, нежели обычный циклический спад.
Подобные, но не столь грандиозные хлопки на протяжении 1970–80-х годов случались в США, Италии, Великобритании и др. По поводу подобных пузырей уместно вспомнить любимую присказку А. Гринспена: «деревья не растут до небес».
В США и Европе цены на жилье надувались с 2001 г. Их рост шел за счет слишком доступной ипотеки. В этом отношении банки довели дело до полного абсурда. В США, зачастую, человек, не имевший денег на квартплату, мог взять кредит и «купить» эту квартиру. Дешевые кредиты без первоначального взноса выдавали кому угодно. Мораторий по ипотечным платежам продолжался обычно два года. С такими поблажками, на фоне растущих цен на недвижимость, клиенты пустились во «все тяжкие». Безработные, малообеспеченные, матери-одиночки и подобные «физические лица» брали кредиты на покупку домов, стоимостью около миллиона долл. Расчет был предельно прост – через два года, когда настанет время расплачиваться, цена недвижимости подскочит на 30–40%. Тогда можно будет продать дом, рассчитаться с банком, да еще и неплохо заработать, не вложив ни цента собственных денег. Но чудес не бывает – в 2007 г. перегретые сверх всякой меры цены на недвижимость пошли вниз. Ипотечное безумие обернулось тяжким похмельем. Горе-владельцы недвижимости оказываются неспособными платить по кредитам. Ипотечные банки и фонды лопаются один за другим – в результате у одних нет жилья, а у других – денег.
Первая волна ипотечного кризиса уже докатилась и до России – российским банкам отказывают в дешевых западных кредитах. Срывается процентная спекуляция – покупка денег за 4–5%, а продажа – за 10–15%. На такой спекуляции основаны многие «показатели» российской экономики.
В современном мире все деньги созданы по мановению руки государства (fiat money). Их ценность целиком зависит от доверия к этому государству. Когда Бразилия печатает деньги по-стахановски, она подрывает свою экономику, но когда это делают США, риску подвергается вся мировая экономика, и США, «без зазрения совести», спекулирует на резервном статусе доллара.
Примерно с августа 2007 г. финансовые рынки ведущих стран начали падать. Аппетит инвесторов к финансовому риску испарился почти мгновенно, а премия за риск неизмеримо выросла. Процентная ставка по многим финансовым инструментам, особенно межбанковским займам и высоко рискованным облигациям, резко возросла по сравнению со ставками по безрисковым казначейским облигациям. Истоки нынешнего финансового кризиса следует искать в последствиях Холодной войны. Рыночный капитализм без особого шума вытеснил централизованное планирование. Благоприятные социально-экономические условия на новом поле капитализма (образованная дешевая рабочая сила, способная легко сочетаться с новыми западными технологиями) спровоцировали взрывной экономический рост – с 2000 года ВВП развивающихся стран рос вдвое быстрее, нежели в развитых. Лавинообразное увеличение экспорта конкурентоспособной продукции в США и ЕС из развивающихся стран (особенно из Китая) снизило уровень инфляционных ожиданий по всему миру, включая инфляционные ожидания, заложенные в мировых долгосрочных процентных ставках. Важно, что с начала 1990-х происходило падение процентных ставок по всему миру. К тому же следует отметить, что глобальный уровень сбережений в 2006 г. лишь ненамного превосходил цифру 1999-го г. Увеличение склонности к сбережению в развивающихся странах компенсировалось ослаблением инвестиционных намерений в развитых странах.
С 2004 г. темпы роста инноваций и производительности труда в США снизились. Исследования Банка Канады установили корреляцию между замедлением роста глобального объема инвестиций и снижением долгосрочных процентных ставок. В то же время стоимость активов непрерывно росла. Цены на акции, оправившись от краха «Интернет-пузыря», двинулись вверх – стоимость ценных бумаг, обращающихся на ведущих биржах, за последние пять лет выросла вдвое, превысив в 50 млрд долл.
Постоянно возрастающие цены на жилую недвижимость породили рыночные «пузыри» по всему миру, исключение составила только Германия. В ответ на коллапс «Интернет-пузыря» ФРС установил низкие (до 1%) процентные ставки, что способствовало росту цен на жилье в США. Однако, в основном, спрос на жилье, финансируемое ипотекой с плавающей ставкой, разогревался ожиданиями роста цен на недвижимость. Информационный механизм ожиданий быстро овладевает клиентской толпой и становится доминантой формирования ценовых пузырей на различных рынках. В эпоху сетевых электронных коммуникаций толпа быстро приобретает глобальный характер, создавая глобальный «пузырь», влиять на который монетарными методами практически невозможно. Ценовые «пузыри» сопровождаются непредсказуемыми временными лагами. Так, в США цены на недвижимость продолжали расти еще два года после того, как был пройден пик выдачи кредитов с плавающей ставкой. Сегодня даже в ретроспективе нельзя утверждать, что понижение ставки до 1% в США (2003 г.) спасло экономику страны от дефляционных процессов. В 2004–2005 гг. ФРС ужесточала кредитно-денежную политику в надежде на рост долгосрочных процентных ставок, в том числе по ипотеке, что должно было затормозить рост цен на жилье.
Такая монетарная политика срабатывала несколько раз, начиная с 1980-х. Но на сей раз она не сработала – ставки по долгосрочным кредитам остались низкими. Стало очевидно, что Центробанки пока еще доминируют на рынках краткосрочных активов, где «создаются» деньги и высоколиквидные активы, т. е. формируются цены на товары и услуги, учитываемые при измерении инфляции, но уже утратили контроль над долгосрочными ставками. Важно также, что нарушаются корреляции между кратко- и долгосрочными ставками. Цены активов постепенно освобождаются от влияния краткосрочных ставок. Рыночная стоимость долгосрочных ценных бумаг на глобальном уровне близка к 100 трлн долл., что многократно превышает даже консолидированные ресурсы Центробанков. Соотношение ресурсов с очевидностью проявилось, когда в 2004 г. японские власти сначала за 3 месяца скупили 150 млрд долл., а затем резко прекратили интервенцию в поддержку курса доллара. Оба эти действия никакого влияния на глобальный рынок не оказали, на уровне этого рынка они были ничтожны.
Чисто теоретически Центробанки могут раздувать свой баланс бесконечно, но практически они ограничены инфляционными последствиями своих действий. Возможности Центробанков и правительств взаимодействовать с помощью МВФ ради глобальной стабилизации валютных рынков исчерпаны. Силы глобального финансового рынка в сочетании со снижающимися торговыми барьерами уменьшили возможности национальных правительств влиять на развитие своих экономик.
В мировой экономике нарастает турбулентность – проблемы, начавшиеся на ипотечном рынке вторичных закладных, выглядят все более серьезными. «Принцип домино» вовлекает в турбулентный поток инструменты смежных рынков, а сетевая природа глобальной экономики способствует быстрому распространению кризиса. Все более вероятной представляется рецессия в США, сопровождаемая высокой инфляцией. Центральные банки ведущих стран (США, Англия, ЕС) устраивают для коммерческих банков денежные аукционы, пытаясь сбить ставки на межбанковском рынке и восстановить этот основной инструмент межбанковских взаимодействий. На перегретом китайском фондовом рынке готов лопнуть пузырь, который может оказать существенное влияние на спрос и цены на нефть. Борясь с этим перегревом, в 2006–2007 гг. Банк Китая пять раз повышал ставки, но без особого успеха. Китай реализует новый «Большой скачок», продекларированный на XVII съезде компартии Китая. Перегретость его экономики такова, что она подобна велосипеду – держится, пока быстро едет. Турбулентность осложняется торговыми войнами – главные геополитические игроки ставят барьеры на пути проникновения стран-конкурентов в свою экономику. США и ЕС начали войну с китайскими товарами, кстати говоря, производимыми в Китае их же фирмами или по их лицензиям. То же самое происходит не только с товарами, но и с инвестициями – придумана теория о «хороших» и «плохих» (суверенных) капиталовложениях. Во вторую категорию попали инвестиционные государственные фонды Китая, стран Персидского залива и России (общий объем 2–2,5 трлн долл.), против которых воздвигнуты барьеры «национальной безопасности».
Забыты правила ВТО и американские «поучения» о транспарентности. Поставлены под сомнение процессы глобализации и способность доллара выполнять функции резервной валюты. Создается впечатление, что мир находится на пороге нового передела в борьбе за ресурсы, особенно если в этом контексте обратить внимание на такие факты, как беспрецедентный рост военного бюджета США 2008-го года на 35% (696,4 млрд долл.), создание баз ПРО вокруг России и Китая, обновление ядерного компонента вооруженных сил Великобритании, увеличение военной помощи Израиля, Тайваня и Саудовской Аравии, модернизация китайской армии, намерения Японии легализовать вооруженные силы, переформатирование Иракского плацдарма в зону постоянной нестабильности и управляемого хаоса столкновений протурецких и проиранских группировок. Ружье уже повешено на стену…
Но пока это еще турбулентность, не перешедшая в режим необратимой бифуркации. Делаются и робкие попытки не допустить такого перехода – в конце 2007 г. в Лиссабоне ФРС и центральные банки ЕС, Канады, Японии, Швейцарии и Великобритании приняли совместное решение о поддержке доллара. Если этот «долларовый консорциум» заработает, то потенциал роста евро будет ограничен предполагаемой отметкой 1,5, а ожидания краха доллара как единой резервной валюты со всеми вытекающими последствиями останутся на уровне нерациональных ожиданий.
В августе–сентябре 2007 г. первая волна кризиса ликвидности докатилась и до России. Благодаря своевременным действиям Центробанка России эта волна пережита банками без особых потерь. Нехватка ликвидности вновь возникла в конце года, когда банки производили выплаты по внешним долгам.
Центробанк совершенствует систему краткосрочного рефинансирования – расширен ломбардный список. Тем, у кого нет ценных бумаг поможет снижение ставки по валютным свопам с 10% до 8% – ожидается рост по ним в разы. На случай кризисной ситуации создан «горячий» резерв в 150 млрд руб. Временно снижены нормативы обязательного резервирования – по сравнению со сделками РЕПО и ломбардного кредитования денег снижение этих нормативов дает немного, но важен психологический эффект. Пока ЦБ своевременно приходил на помощь. Будущее покажет, в какой мере он способен работать на упреждение.
В то же время банки не должны уповать только на регулятора – ЦБ может далеко не все. ЦБ может лишь смягчить дефицит ликвидности, но не способен брать на себя все риски, особенно по задолженности банков. Ограниченная возможность напрямую поддерживать банки нижних эшелонов сделает действия ЦБ неэффективными, если одновременно произойдет кризис доверия во всей банковской системе. ЦБ может быстро повлиять на ставки на межбанковском рынке, но вряд ли способен активно воздействовать на причины кризиса, связанные с макроэкономическими и институциональными рисками (доверие государство-бизнес, коррекция на финансовых рынках и др.) Высокие риски ликвидности внутри банковского сектора создает разница между длинными активами и короткими пассивами. Этот разрыв при размещениях свыше полгода составляет для российских банков 13%. Такая временная диспропорция сдерживает развитие средних и малых банков, вынужденных держать значительную часть активов (20–25%) в высоколиквидной форме. Устранить смещение временной структуры напрямую, за счет кредитования на длительный срок, ЦБ не может, да и не должен – это дело самих банкиров за счет диверсификации источников финансирования.
Экономика требует длинных кредитов. Добиться долгосрочных вкладов населения при его бедности и двузначной инфляции, обусловившей относительно высокие проценты по вкладам, вряд ли возможно. Да и желания особого нет – после случившейся в 2004 г. на пустом месте паники вкладчиков депозиты физических лиц вызывают недоверие как источник долгосрочных пассивов. Альтернативой стало привлечение дешевых ресурсов с международных рынков капитала, что и позволило крупным банкам быстро увеличивать активы и прибыль. На 1 июля 2007 г. долги банков нерезидентам достигли 131 млрд долл., что составляет около 20% активов банков. В связи с кризисом ликвидности время длинных дешевых денег на рынках капитала закончилось, а потребность в рефинансировании привлеченных кредитов, естественно, осталась – ничего более умного в сфере финансов, чем запись пассив-актив, по словам Гете, человечество не придумало.
Без долгосрочных внешних ресурсов развитие банковской системы России обойтись не сможет. Источником таких ресурсов сможет стать первый же оправившийся от кризиса рынок: валютных синдицированных кредитов, еврооблигаций или секьюритизации активов. При этом банки должны будут учесть уроки кризисов и правильно распределить валютные и процентные риски.
На роль долгосрочных пассивов мог бы претендовать рынок рублевых облигаций. В 2007 г. облигации банковского сектора составляли около 10% объема выпущенных бумаг и 20% количества эмитентов. Доля облигаций в банковских пассивах на 1 июля 2007 г. составляла 1,3%.
Увеличение этой доли требует устранения барьеров на пути перетока долгосрочных сбережений на долговой рынок. Среди таких препятствий – весьма консервативные правила инвестирования пенсионных накоплений, находящихся в управлении ВЭБа [2]. Их объем сегодня –около 270 млрд руб., а к 2010 г. он уже перевалит за один трлн руб. Возможность вкладывать эти накопления в облигации эмитентов с высоким рейтингом выглядит более прозрачным инструментом поддержки ликвидности, нежели обсуждаемое в настоящее время размещение средств институтов развития на банковских депозитах.
Регулятор подталкивает банки к созданию новых инструментов привлечения долгосрочных сбережений граждан, таких как сберегательные сертификаты и «безотзывные» вклады с повышенной доходностью. С 1 июля 2007 г. норматив резервов по обязательствам перед физическими лицами снижен на 0,5% по отношению к другим привлеченным средствам.
Российский фондовой рынок в 2007 г. в основном пострадал от «сброса» облигаций иностранными инвесторами. Главными игроками на ипотечном рынке выступают госбанки (Сбербанк, «ВТБ 24», «Газпромбанк»), у которых пока не было проблем с ликвидностью. По данным Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), в пропорции к книге займов число просроченных кредитов в 2006 г. составляло 0,75%, а за первую половину 2007 г. – 2,5%. В США количество низкокачественных ипотечных кредитов в 2007 г. приблизилось к 25%. В 2008 г. на российском рынке ожидается значительный рост низкокачественных потребительских кредитов, который затронет всю банковскую систему.
Российские биржи в 2007 г. показали слабый рост – долларовый индекс РТС вырос на 20%, едва покрыв рублевую инфляцию. Даже самые оптимистичные прогнозы на 2008 г. не предсказывают более чем 40-процентный рост рынка. Резервом такого роста считались ПИФы, но приток средств населения в эти фонды резко сократился.
Российский фондовый рынок пока слишком слабо связан с механизмами роста экономики – он еще не стал настоящим фондовым рынком, на котором компании привлекают капитал для долгосрочных инвестиционных проектов – за капиталом российские компании по-прежнему предпочитают ходить на Запад.
Настоящий фондовый пузырь и не мог пока развиться в российских условиях. Чтобы это случилось, инвесторы должны впасть в истерию по поводу блестящих перспектив новых отраслей, вышедших на рынок. В России же пока никаких новых отраслей по мировому счету не видно. Впасть в раж по поводу сырьевого сектора – просто несерьезно.
«Надувание» и «схлопывание» ценовых пузырей на рынках подобно стихийным явлениям, где роль стихийных сил принадлежит социальной энергии. Монетарные и политические средства Центробанков иногда лишь смягчают процесс «схлопывания», но фактически этот процесс завершается лишь когда иссякает социальная энергия людской эйфории, жадности и некомпетентности. Те же механизмы действовали в XVII веке в голландской истории с тюльпанами и в XVIII веке в британской истории «пузыря Южных морей». Самые совершенные финансовые технологии не могут отменить законы человеческой природы. Человек – животное, создающее проблемы для самого себя. Он не может жить без вызовов и трудностей, с рождения в нем заложено чувство неудовлетворенности. Вероятно, эти принципы необходимы для противостояния равновесию, как одной из форм смерти. Глобализация экономики лишь обостряет кризисы за счет скорости и «масштабов» явления.
Текущий ныне кризис скорее всего окончится, когда в США и ЕС будет ликвидирован «навес» нераспроданных новостроек и дефляция цен на жилье прекратится. Это стабилизирует ныне неопределенную стоимость жилищных активов, являющихся буфером для ипотечных кредитов и для тех, что используются для обеспечения ценных бумаг. Окончание кризиса будет сопровождаться длительным периодом коррекции мировой экономики, адаптацией «напечатанных» денег и наверняка затронет инфляционные ожидания.
Последние два десятка лет умы экономистов развитых стран занимает философский вопрос, надо ли препятствовать надуванию фондового пузыря и, шире, пузыря активов? А. Гринспен был принципиальным противником борьбы с надуванием пузырей, считая, что в режиме реального времени трудно понять, что происходит – рождение новой перспективной отрасли или надувание пузыря. Подчас это невозможно понять даже в ретроспективе – так было в случае «Интернет-пузыря», когда оба явления слились в едином хаосе, из которого родилась Новая экономика.
Не надо забывать, что экономическое развитие – это стихия, необозримая с макроэкономических позиций и не управляемая инструментами макроэкономики. Вопрос о «пузырях» – то место, где сходятся макроэкономические и микроэкономические линии анализа: может ли государство на основании общих экономических показателей делать вывод о бесперспективности множества инвестиционных планов частных игроков. Скорее оно должно дать им возможность проверить свои планы рынком.
Комментариев нет:
Отправить комментарий