Нью-Йорк. Валютные резервы бегут от доллара

О проблеме ипотечного кредита, связанной с падением цен на жилье сегодня знают все. Однако загадкой нынешнего финансового кризиса остается причина, по которой застревают другие рынки частного кредита.

Финансовые издания полны статей о дефиците облигаций американского Казначейства, необходимых межбанковскому рынку размером в триллионы долларов как обеспечение при заимствованиях ликвидными банками. Их нехватка, пишет в Wall Street Journal профессор Стэнфордского университета и научный сотрудник Стэнфордского института проблем экономической политики Рональд Маккиннон (Ronald Mckinnon), кажется тем более странной в свете значительного дефицита федерального бюджета (в 2007 году он составлял $237,5 млрд.), из-за которого непрерывно увеличивается поставка новых векселей Казначейства.

Дефицит векселей и неожиданную остроту кредитного кризиса Маккиннон объясняет бегством от доллара в валютных резервах.

Федеральная резервная система США быстро снижает процентные ставки: в марте 2008 года они достигли 2,25% по сравнению с 5,25% в июле 2007. Неудивительно, что приток частного капитала для финансирования американского торгового дефицита практически иссяк. Горячие деньги текут из США в другие страны, прежде всего - в Китай, с валютами, которые с наибольшей вероятностью вырастут в цене.

Иностранные центробанки, за исключением европейских, в результате вынуждены вмешиваться, порой в широких масштабах, и скупать доллары, чтобы замедлить рост своих валют в цене. В 2007 году Китай совершил крупнейшее наращивание резервов в размере $460 млрд. Другие центробанки, от нефтяных государств региона Персидского залива до России, Бразилии, а также некоторых меньших стран Латинской Америки и Азии, также провели интервенции для наращивания долларовых резервов.

Значительная часть этих государственных резервов инвестируется в векселя американского Казначейства. Данные ФРС "Финансовые потоки" (Flow of Funds) за март 2008 года показывают, что в 2007 году иностранные центробанки аккумулировали около $209 млрд. американских казначейских векселей. Данные самого Казначейства показывают накопление $250 млрд.

Хотя отток векселей принял острый характер в 2007 и еще обострился в 2008 году, он был значительным и в период с 2003 по 2005 годы. К началу 2004 года процентная ставка по основным фондам была снижена до 1%, и это тоже спровоцировало бегство от доллара, но в тот раз - к иене, а не к юаню.

Этот период легких денег и неоправданно низких процентных ставок усугубил ситуацию с мыльным пузырем американского рынка жилья и, говоря шире, с чрезмерным привлечением заемных средств американской финансовой системой в 2003-2006 годах.

В 2007-08 годах крах жилищного рынка, схлопывание хеджевых фондов, специальных инвестиционных инструментов и так далее увеличили риск невыполнения обязательств во многих финансовых сделках. Неликвидные финансовые учреждения не могут эффективно бороться за фонды, предлагая в качестве обеспечения вызывающие подозрения облигации или ссуды. Неудивительно, что началось "бегство к качеству", которое увеличивает частный внутренний спрос на казначейские векселя. Но это происходит в момент, когда бегство от доллара значительно уменьшило их предложение.

Растущий спрос в сочетании со спадом предложения отчасти объясняет, почему в разгар кредитного дефицита в США при высоких процентных ставках на частные финансовые инструменты, номинальные процентные ставки на облигации американского Казначейства упали до удивительно низкого уровня. Несмотря на продолжающуюся в США ценовую инфляцию, которая составляет 4,3% в индексе потребительских цен и 6,4% в индексе цен производства, доходность казначейских бумаг составляет менее 1% на трехмесячный вексель, 1,32% - на двухлетний, и 3,5% - на базовые 10-летние облигации. Реальная доходность казначейских ценных бумаг, защищенных от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities), стала отрицательной величиной.

Возникает парадокс. Несмотря на финансовую нестабильность в США и не слишком сильную бюджетную позицию правительства страны, при огромных потенциальных обязательствах по обеспечению частных и государственных пенсий, равно как и спасению гибнущих банков, кредитное положение страны укрепилось. То, что правительство США может торговать казначейскими облигациями с оскорбительно низкими процентными ставками, как минимум дает ему аргумент в пользу использования финансового стимулирования, чтобы поддержать слабеющую американскую экономику.

С 27 марта ФРС предлагает ссудить банкам и дилерам по облигациям $200 млрд. казначейских векселей из собственного портфеля сроком на 28 дней в обмен на разнообразные гарантии. ФРС реагирует на недовольство дилеров дефицитом казначейских бумаг на межбанковских рынках, не признавая, что главной причиной является бегство от доллара в валютных резервах.

В 1970-е годы, при долларовом стандарте, эпизоды ослабления и обесценивания доллара приводили к финансовым взрывам у иностранных торговых партнеров с всемирными инфляционными последствиями. Теперь инфляционная угроза в США может усугубиться в случае интервенций иностранных центробанков, стремящихся защитить свою валюту от слишком быстрого роста и предотвратить чрезмерное увеличение своей денежной массы.

Для стабилизации доллара в валютных резервах и возвращения бегущего капитала в США, по мнению профессора Маккиннона, нужно две вещи. Во-первых, необходимо убедить ФРС, что непрерывное снижение процентных ставок и расширение американской денежной базы не являются адекватным ответом на сегодняшний кредитный кризис. Напротив, такая политика приводит в действие порочный круг.

ФРС реагирует на кредитный кризис, снижая процентные ставки, и эта стратегия была бы правильной, если бы экономика была закрытой, а валютные резервы можно было игнорировать. Но экономика открыта, и капитал бежит из страны. Из-за уникальной позиции США как центра глобального долларового стандарта отток казначейских бумаг - главного обеспечения на кредитных рынках, переживающих не лучшие времена, - усугубляет кредитный кризис, а финансовая экспансия за границу усиливает дефицит на американских кредитных рынках.

Вторым компонентом сильной долларовой политики являются прямые действия в сфере обменных курсов. Как минимум действиям Китая, направленным на обесценивание доллара по отношению к юаню, необходимо положить конец. Американские власти должны взаимодействовать с центробанками Европы, Японии, Канады и других стран, чтобы стабилизировать падающий доллар.

Наилучшим урегулированием нынешнего кризиса было бы прекращение бегства от доллара. Если позволить доллару обесцениваться, не предпринимая мер по обеспечению его долгосрочной ценности по отношению к основным мировым валютам, это приведет к подрыву доверия к долгосрочной покупательной способности доллара. В результате инфляционный джинн будет выпущен из бутылки, а возврат к стагфляции образца 1970-х годов окажется неминуемым.

Нашей раше кризис не страшен? Обвал мировых рынков не должен пугать российских инвесторов

В условиях глобализации многие стереотипы приходят в негодность. Так и в случае с поговоркой: что немцу смерть, то русскому здорово. В новом варианте она скорее приобретет следующий вид - что американцу смерть, то русскому и подавно. Иначе и не скажешь, если принимать во внимание развитие ситуации на российских фондовых площадках. От эйфории начала года, когда индекс РТС зашкаливал за 2300 пунктов, не осталось и следа. Ипотечная лихорадка в США продолжается. Отечественные аналитики ломают копья: кто-то верит в силу нашего рынка и прочит ему светлое будущее, кто-то предлагает готовиться к худшему. Есть ли порох в биржевых российских пороховницах и чего ждать инвесторам, попытался выяснить корреспондент "МК".

В одном из январских номеров, анализируя произошедший обвал фондовых индексов более чем на 20%, мы выдвинули два сценария развития ситуации: оптимистический и пессимистический. Согласно последнему, индекс РТС в 1-м квартале 2008 года не достигнет уровня в 2200 пунктов и будет снижаться. Кризис западной банковской системы не даст спокойно жить нашим банкирам. Западные игроки, сомневаясь в надежности своих инвестиций в так называемые emerging markets (развивающиеся рынки), не будут торопиться с покупкой российских ценных бумаг и т.д. Сейчас нет смысла приводить негативный сценарий целиком, стоит сказать только, что он, к большому сожалению, пока реализуется.

Первый квартал на исходе, а индекс, по состоянию на 20 марта, составил 1946 пунктов. Банковский сектор во главе со своими флагманами пребывает далеко не в лучшей форме, если выражаться дипломатически мягко. "Нерезы" тоже особенно не спешат скупать, как горячие пирожки зимой, "фундаментально недооцененные" российские активы. Многие аналитики указывают на отсутствие сколько-нибудь серьезных внутренних причин для подобной понижательной динамики. И тут рядовому инвестору впору громко спросить: "Так в чем же дело и когда наконец мы покажем, на что способны? И где весь наш накопленный политический и экономический позитив?" Но для начала вернемся к первоисточнику - кризису в США.

Загранице кто поможет?

Если еще полгода назад теплилась слабая надежда, что кризис ипотечного кредитования в США - локальная проблема, с которой удастся справиться малой кровью, и в целом у янки все о'кей, то теперь все надежды рухнули. Никто больше не задается вопросом, а есть ли рецессия. Встает другой: каковы ее масштабы и последствия? Банки продолжают списывать колоссальные убытки. Последней каплей стали банкротство пятого по величине в Штатах инвестбанка Bear Stearns и его продажа за смехотворные для учреждения такого уровня деньги. Федеральная резервная система с завидным постоянством в авральном режиме понижает ставку, устраивая праздник "дешевых денег", пытаясь хоть как-то успокоить фондовое сообщество. Однако, как видно, "не в коня корм". Понижение ставки ведет к ослаблению позиций доллара и усилению инфляции. Такие лихорадочные действия ФРС вкупе с заявлениями президента Буша о мерах поддержки экономики подрывают доверие инвесторов. Последние в поисках "островков спокойствия" уходят на рынок commodities (в переводе "материальные блага", то есть нефть, золото, пшеница и т.д.). Как результат - баррель "черного золота" зашкаливает за $110.

На фоне всей этой вакханалии развивающимся рынкам приходится несладко, в том числе и нашему. Несмотря на то что отечественный финансовый рынок сильно окреп за последние годы, доля иностранцев на нем по-прежнему высока. Так, по данным статистики, на РТС доля нерезидентов достигает 50-60%, на рублевом рынке ММВБ - более 30%. В своем большинстве зарубежные фонды, непосредственно действующие на российских фондовых площадках, относятся к категории так называемых хедж-фондов (hedge-funds). Фактически хедж-фонд - пул денежных средств, принадлежащих частным лицам (имеющим инвестиции свыше $5 млн.) или группе так называемых квалифицированных покупателей (вложения в ценные бумаги на сумму не менее $25 млн.). По сути дела, это закрытый клуб богатых инвесторов с минимальным порогом для вступления в диапазоне от $100 тыс. до $5 млн. Многие хедж-фонды зарегистрированы в офшорных зонах, что позволяет им избегать уплаты налогов. Хедж-фонды отличаются особенно рискованными операциями с использованием заемных средств.

По словам зампреда Банка России Константина Корищенко, хеджевые фонды, работающие на финансовых рынках, "выступают сегодня настоящими аккумуляторами проблем", и это требует ужесточения надзора за ними. Как только начинает "пахнуть жареным", след инвесторов от дяди Сэма быстро простывает. В общем, одна из глобальных надежд российских биржевиков на иностранных коллег, которые смогут оценить стабильный и мощный рынок России, пока себя не оправдала. Своими же силами организовать рост не удается.

Расти боимся, падать не хочется

Как образно выразился один из аналитиков, отечественный фондовый рынок в последнее время напоминает стадо ланей, мирно пасущихся в зеленой долине. При первых сгустившихся тучах (обвалах на западных рынках) толпа, не разбирая дороги, дружно кидается бежать. Как только выглядывает солнце (позитив мировых фондовых площадок), лани блаженно замирают. И так по нескольку раз в неделю: бешеный галоп сменяется олимпийским спокойствием и расслабленностью. Видимо, наученные горьким опытом дефолтных 90-х, российские инвесторы пока еще не привыкли к мысли, что коррекции - вполне обычное дело и вряд ли следует панически их бояться. А мысль выдающегося финансиста современности Уоррена Баффета о том, что если вы не умеете держать себя в руках, когда ваш счет сокращается на 50%, то не стоит считать себя инвестором, и подавно кажется полнейшим бредом. Ведь если немцы, англичане или бразильцы проседают на 0,5-1%, мы - на все 3-4%. Понятно, что в случае пробития в тех же Штатах вниз 5-летнего восходящего тренда (тренд - общее направление изменения цен на рынке, восходящий - цены преимущественно растут, нисходящий - преимущественно снижаются) мало никому не покажется. Однако, как считают многие эксперты, накрываться белой простыней и медленно двигаться в сторону кладбища преждевременно.

Факторы роста российского рынка никто не отменял. Среди них: политическая стабильность, высокая денежная ликвидность, хорошие макроэкономические показатели. Да и высокие цены на нефть тоже неплохое подспорье. Более того, в стране постоянно возрастает интерес к бирже как дополнительной возможности заработка и сохранения заработанного. По оценкам экспертов, в 2008 году общее количество соотечественников, так или иначе связанных с инвестициями, превысит 1 млн. человек. Вот и получается, что, с одной стороны, вроде бы силы есть, с другой - боимся, как бы чего не вышло. В этой связи встает вопрос: что именно нам угрожает и угрожает ли вообще?

А был ли мальчик?

Недавно группа российских ученых представила доклад под названием "Риски финансового кризиса в России", в котором подробно перечислила основные угрозы экономике страны и предложила 4 сценария развития финансового Армагеддона. Авторы напоминают, что все основные успехи стран БрИК - Бразилии, Индии и Китая - основаны на успешном государственном регулировании, и Россия в этом плане не исключение, особенно в свете имеющихся рисков. Долгие годы отток капиталов из страны, компенсируемый зарубежными заимствованиями, привел к зависимости от иностранных инвестиций. С 2000 года по 2007-й внешний долг банков в три раза опережал рост ВВП и в 1,7 раза - рост денежной массы. Помимо этого финансисты выделили открытость нашего рынка для спекулятивных потоков "горячих денег" (целью которых является "быстрая нажива"), слабость институтов финансового рынка, чрезмерную концентрацию ресурсов в столице (более 60-90%) и олигополистичность нашего рынка (господство небольшого количества компаний и фирм). В связи с перечисленными рисками первым в ряду вероятных сценариев стоит "импортированный кризис", который может прийтись на 2008-2009 годы.

Картина получилась мрачноватой. По мнению авторов, может произойти падение цен на российские акции, обращающиеся в Англии, США, Германии, а также снижение курсов российских еврооблигаций. Одновременно или как следствие падение цен на акции в РТС. Внутренние инвесторы будут избавляться от ценных бумаг. Возникнут цепные реакции на рынке недвижимости и кредитов. Убытки распространятся на российские банки. Наконец, кошмар дополнят вспышка инфляции и сокращение доходов населения.

Но даже если весь этот ужас нас минует, разработчики доклада не советуют расслабляться. Поскольку "акулы капитализма" не дремлют и ждут не дождутся, чтобы организовать спекулятивную атаку при экономическом позитиве. Кстати, некоторые финансовые кризисы, например в Мексике в 1973-1982 гг., Азии в 1997-1998 гг., были организованы именно глобальными институциональными инвесторами, которым в принципе все равно, как зарабатывать деньги.

Поэтому, чтобы не дожидаться конца, предлагается в срочном порядке снижать ставку рефинансирования ЦБ, вводить налоговые инвестиционные льготы, провести вложение бюджетных денег в рублевые корпоративные облигации. И вообще, следует сделать российский финансовый рынок по-настоящему конкурентоспособным.

Однако, как оказалось, не все у нас в стране настроены так пессимистично. Например, руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам Владимир Миловидов в одном из недавних выступлений сказал, что он не уверен, можно ли вообще происходящее на Западе назвать кризисом. А даже если это так, то Россия выйдет из всех пертурбаций финансово окрепшей. То есть кризис станет своего рода горнилом, в котором мы закалимся как сталь. Вторит его словам руководитель Ассоциации российских банков Гарегин Тосунян. По его мнению, нам еще до кризиса надо дорасти. Тосунян привел пример с ипотечным кредитованием. В России на каждого гражданина приходится ежегодно 120 евро от общего объема ипотечных кредитов, в то время как в США - 217 000. Поэтому говорить о "финансовом заражении" в таких условиях не приходится.

Вот и получается, что на самом деле еще неизвестно - есть ли кризис или его нет. И бояться особенно нечего.

Свистать всех на биржу

А если посмотреть на некоторые инициативы участников фондового рынка, так и подавно весь страх исчезнет. Взять хотя бы новацию торговли паями ПИФов через: почту. Российская почта совместно с одной из управляющих компаний объявила о начале проекта, благодаря которому отныне в каждом из 42 000 отделений можно стать инвестором. Для приобретения паев через почту необходимо оформить документы, передать их сотруднику почтового отделения и оплатить пай почтовым переводом. Персональные отчеты о состоянии инвестиций будут приходить регулярно, пока инвестор не примет решение продать пай. Конечно, организаторы не ожидают огромного потока желающих в первое время. Однако показателен сам факт. Ведь фондовый рынок не место, где большие дяди смогут гарантировать доход, даже если вы вложитесь в, казалось бы, самые замечательные акции на планете. Поэтому, как считают эксперты, внедрение в сознание масс самой идеи игры на бирже в таких масштабах с использованием государственной структуры свидетельствует в пользу нашего фондового рынка. Широко известно, что на Западе в инвестиционную деятельность вовлечено более 40% населения, поэтому и россиянам, благосостояние которых неуклонно растет, пора к ним подтягиваться.

Кроме того, не дремлют и чиновники. В частности, ФСФР выступила с достаточно феерической инициативой. Согласно новой идее службы, все российские компании, созданные в форме акционерных обществ, вскоре должны будут в обязательном порядке выходить на биржи по истечении трехлетнего периода с момента организации, причем в обязательном порядке. Об этом говорится в докладе ФСФР "О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012 годы и на долгосрочную перспективу". Кроме того, в докладе утверждают, что обязанность провести IPO должна быть обусловлена "положительным заключением независимых инвестиционных экспертов о возможности выпуска ценных бумаг таким обществом". По данным экспертов, сейчас в России действует около 5,8 миллиона открытых акционерных обществ. Понятно, что их готовность к IPO вызывает сомнение. Тем не менее, даже если 20% смогут его провести, рынок получит хороший ресурс.

Итак, с учетом новых тенденций можно попробовать дать прогноз развитию ситуации на российском фондовом рынке.

Какой прогноз сегодня в моде?

Если суммировать все высказывания аналитиков и привести их к общему знаменателю, то получится следующее. Для начала отметим, что оптимистов больше, чем пессимистов. По мнению первых, Россия не останется в стороне от нарастающих проблем мировой финансовой системы, и первая половина года может пройти на "пиле". "Пила" - значительные разнонаправленные колебания цен. Аналитик фондового рынка Крис Уифер указывает более точное время - 1-й квартал. По истечении этого срока, как считает Уифер, Европейский ЦБ скорее всего примет решение о снижении ставок, и бумаги, номинированные в укрепляющемся евро, станут не столь уж привлекательными. Как только ситуация стабилизируется, инвесторы начнут выбирать не по тому, где ниже риски, а по тому, где выше доходность. Страны БрИК вместе с Россией опять получат преимущество. По выражению Уифера, "курок уже взведен", и деньги нерезидентов готовы будут прийти в Россию. Сегодня крупнейшие мировые инвестиционные фонды выводят деньги с фондовых рынков развивающихся стран, но вложений в развитые экономики при этом не происходит. Сидеть на деньгах долго не получится, так почему бы и нет? Еще один эксперт - Антон Струченевский, полагает, что основные угрозы уже позади, Россия сейчас находится в списке фундаментально устойчивых стран. Причем среди развивающихся рынков она одна из первых по привлекательности.

К тому же, несмотря на всю глубину потрясшего Америку кризиса, некоторые аналитики прогнозируют его завершение уже к лету этого года. Среди них, например, бывший министр финансов России Александр Лившиц: "Финансовый кризис, как и ослабление доллара, к лету закончится. При этом кризис никак не скажется на России". Кстати сказать, многие экономисты крупных российских банков также уверены в стабилизации мировых финансов к лету, максимум к концу нынешнего года.

Несмотря на теплящиеся надежды на деньги иностранцев, главным подспорьем, как считают финансисты, все-таки остается устойчивый поступательный рост нашей экономики. Именно он должен в итоге сказать свое веское слово. Самый скромный прогноз роста ВВП по-прежнему остается выше 6%. Многие рассчитывают и на деньги Фонда национального благосостояния (части бывшего Стабфонда), часть которых может оказаться на бирже, что также добавит шоколада. Некоторые эксперты убеждены в стратегической привлекательности текущих цен на российские активы. По их мнению, даже если и произойдет просадка еще на несколько процентов, самые дисциплинированные и выдержанные инвесторы в конце года подсчитают неплохой барыш. Если говорить о конкретных секторах рынка ценных бумаг, то по-прежнему в лидеры прочат ритейл, компании инфраструктуры и нефтегазового сектора. Последние - благодаря высоким ценам на сырье.

Таким образом, чуть ли не главная мысль большинства прогнозов: потерпите, деньги будут, поскольку все основания для этого имеются. К слову, даже в сложных условиях "пилы" доходность некоторых ПИФов, по состоянию на март 2008-го, составила 17-18%, а ОФБУ - 35,87%. Но все же, как бы там ни было, финансовая ситуация, несмотря на довольно радужные перспективы, остается непростой. И ухо нужно держать востро. Что для России, впрочем, никогда не было новостью.

Кризис надолго... Такой пессимистичный прогноз дают эксперты МВФ

Финансовый кризис будет долговременным и приведет к серьезным последствиям. С таким прогнозом выступил в Париже глава МВФ Доминик Стросс-Кан, передает агентство Прайм-ТАСС. При этом он подчеркнул, что сильнее всего кризис отразится на экономике высокоразвитых стран. Развивающиеся государства он затронет, но серьезного ущерба не принесет.

Ситуация, которая сегодня сложилась во многих странах мира из-за ипотечного кризиса, начавшегося в США, остается довольно-таки тяжелой с момента окончания Второй мировой войны, считает один из самых влиятельных экономистов мира экс-глава ФРС США Алан Гринспен. Все усилия, предпринимаемые американскими финансовыми властями, пока результатов не дают. Третье по счету снижение ставки ФРС до 2,25 процента хоть и воодушевило инвесторов, но не надолго. Более того, действия и заявления главы ФРС Бена Бернанке начинают подвергаться довольно жесткой критике.

По рядовым американцам снижение ставки ударит ростом инфляции. Плюс к тому действия ФРС ухудшили положение в еврозоне. Слухи о возможных списаниях и убытках европейских банков стали поводом для игры на понижение ставки Европейского Центробанка. В дальнейшем, считают эксперты, подобная тактика лишь взвинтит цены на нефть.

Ввиду сложившейся острой ситуации в мире эксперты МВФ считают, что сегодня центральным банкам не нужно принимать совместных мер по преодолению разрастающегося кризиса. Выживать надо поодиночке, сказал Доминик Стросс-Кан. Ослабление доллара было предсказуемым явлением, но из-за масштабов его падения сложилась крайне напряженная ситуация. Никто не должен вмешиваться в ход событий, считает он.

Перед европейскими странами стоит трудная задача по снижению экономического ущерба от кризиса на финансовых рынках, подчеркивают в МВФ. Экономика стран Запада находится в положении, когда инфляция и спад являются двумя основными проблемами. Поэтому сейчас ЕС должны заняться реформами, которые будут способствовать росту экономики, не повышая риски инфляции. Для этого требуется создавать условия по увеличению рабочих мест, а не только осуществлять меры по защите уже существующих. Сегодня европейцам необходимо открыть для конкуренции сектор услуг подобно тому, как это было сделано в отношении отраслей промышленного сектора.

Что касается США, то, считают в МВФ, действия ФРС укрепляют стабильность и ликвидность американских финансовых рынков. Экономика США, несмотря на нынешний период неопределенности, вызванной кризисом, не сталкивается с угрозами долгосрочного характера. Ее основы остаются прочными.

Кризис, как таковой, завершится только после того, как стабилизируются цены на недвижимость, что в свою очередь приведет к стабилизации стоимости облигаций, которые выпущены на основе закладных по ипотечным кредитам, считает Гринспен. Таким образом, будет ликвидирована главная причина нынешних потрясений - падение рынка недвижимости. Мировой кредитный рынок основывался на вере в кредитоспособность и ликвидность его участников в первую очередь американских. После заявления французского BNP Paribas в августе 2007 года о потерях на рынке ипотечного кредита США инвесторы считали, что выстроенная система гарантирует им надежность и не допускает крупных потерь. Теперь эта вера поколеблена. На деле произошло, пояснил Гринспен, взаимное наложение факторов риска, заключенных в различных формах ценных бумаг, механизмы которых лишь теоретически были рассчитаны на защиту их стоимости от резких колебаний рынка. Совмещение рисков и привело к резкому росту их амплитуды, в результате чего были зафиксированы огромные потери по всему спектру этих облигаций.

Между тем

Мировой кризис должен побудить Россию к более эффективному использованию собственных финансовых ресурсов, заявил президент АРБ Гарегин Тосунян. Из-за кризиса в стране сократился объем внешних заимствований, которые были довольно серьезной составляющей российских финансовых ресурсов, особенно долгосрочных дешевых кредитов. Этот источник сократился, и в конце прошлого года даже пришлось предпринимать дополнительные меры, чтобы поддержать банковскую ликвидность. Кризис, добавил он, оказал оздоравливающее воздействие на наше мышление. Мы начинаем осознавать, что не надо делать экономику зависимой только от внешних кредитов. Чтобы быть успешным, нужно использовать собственные ресурсы.

Ипотечный пузырь мирового рынка

Ушедший 2007-й год оставил в наследство кризис неплатежеспособности на фондовом рынке, разразившийся из-за того, что одновременно лопнули два гигантских пузыря: в сфере кредитов и недвижимости, поставив на грань банкротства банки и инвесторов, которые опасно балансируют на краю пропасти. Эти события денежные власти ведущих стран восприняли (или умышленно интерпретировали), как кризис ликвидности. Совместная акция пяти Центробанков по вбросу ликвидности продемонстрировала ошибочность такого восприятия. Эффект «вброса» получился обратным. Рынок не успокоился, его ожидания не изменились, период нестабильности не окончился. Рецептов и планов смягчения кризиса неплатежеспособности Центробанки фактически не имеют.

В последние пять лет на волне рыночной эйфории, подстегиваемой беспрецедентным ростом мировой экономики, риски финансовых операций были сильно недооценены. Поэтому кризис давно ждал своего часа. Если бы не высокорисковые ипотечные кредиты, его спровоцировали бы проблемы на других рынках, которых достаточно. Долгие периоды низких премий за риски всегда разрешаются кризисами.

По оценке ФРС США, потери от кризиса ведущих коммерческих банков на конец 2007 г. превысили 100 млрд долл. И конца этим потерям пока не видно. Уменьшение цен на недвижимость и замедление экономики заставили центральные банки произвести снижение учетных ставок: Великобритании с 5,75 до 5,5%, Канады с 4,5 до 4,25%, США с 5,25% до 4,5%. Правительство США запустило в конце 2007 г. Программу помощи домовладельцам на основе ипотечных кредитов с плавающей ставкой (1,2 млн чел.): производится рефинансирование кредитов и замораживание ставки по ним на 5 лет.

В 2007 г. в мировой финансовой системе наблюдались тенденции, вызывающие тревогу на мировом рынке: непрекращающаяся денежная экспансия ФРС, сделавшая мировую резервную валюту лидером падения; инфляция активов, ведущая к периодическому формированию пузырей на рынках финансовых инструментов и недвижимости; безудержное подорожание базовых сырьевых ресурсов – не только нефти, газа и металлов, но и продовольствия. Инфляция проявляется и на рынке потребительских товаров, в том числе и в Китае.

«Пузыри» на мировом рынке недвижимости достаточно регулярно надуваются и лопаются. Самый громкий крах случился в 1990 г. в Токио. Японский «пузырь» (хейсей бум) начал раздуваться в 1986 г. За год цена на недвижимость утроилась. Рекорд на стоимость земли под строительство не побит до сих пор. Так, стоимость одного кв. м земли в жилом районе Токио, прилегающем к императорскому дворцу, достигла 1 млрд долл. Правда, покупателей не нашлось. В 1990 г. на японской фондовой бирже произошел коллапс. За один год общая стоимость японских компаний снизилась втрое. Жилье подешевело в 5 раз. В 2000 г. размер только официально признанных «плохих» кредитов японских банков достиг 1 трлн долл. – 30% ВВП. В 1990 г. пять из десяти крупнейших банков мира были японскими. Сейчас остался только один. Даже сегодня, 18 лет спустя после бума Хейсей, индекс Nikkei находится на уровне 1992 г., составляя 40% докризисного. Японская фондовая катастрофа сравнима лишь с динамикой Великой Депрессии в США в 1930-х. После фондового краха Япония оказалась ввергнута в многолетнюю стагнацию – послекризисная рецессия оказалась более глубоким процессом, нежели обычный циклический спад.

Подобные, но не столь грандиозные хлопки на протяжении 1970–80-х годов случались в США, Италии, Великобритании и др. По поводу подобных пузырей уместно вспомнить любимую присказку А. Гринспена: «деревья не растут до небес».

В США и Европе цены на жилье надувались с 2001 г. Их рост шел за счет слишком доступной ипотеки. В этом отношении банки довели дело до полного абсурда. В США, зачастую, человек, не имевший денег на квартплату, мог взять кредит и «купить» эту квартиру. Дешевые кредиты без первоначального взноса выдавали кому угодно. Мораторий по ипотечным платежам продолжался обычно два года. С такими поблажками, на фоне растущих цен на недвижимость, клиенты пустились во «все тяжкие». Безработные, малообеспеченные, матери-одиночки и подобные «физические лица» брали кредиты на покупку домов, стоимостью около миллиона долл. Расчет был предельно прост – через два года, когда настанет время расплачиваться, цена недвижимости подскочит на 30–40%. Тогда можно будет продать дом, рассчитаться с банком, да еще и неплохо заработать, не вложив ни цента собственных денег. Но чудес не бывает – в 2007 г. перегретые сверх всякой меры цены на недвижимость пошли вниз. Ипотечное безумие обернулось тяжким похмельем. Горе-владельцы недвижимости оказываются неспособными платить по кредитам. Ипотечные банки и фонды лопаются один за другим – в результате у одних нет жилья, а у других – денег.

Первая волна ипотечного кризиса уже докатилась и до России – российским банкам отказывают в дешевых западных кредитах. Срывается процентная спекуляция – покупка денег за 4–5%, а продажа – за 10–15%. На такой спекуляции основаны многие «показатели» российской экономики.

В современном мире все деньги созданы по мановению руки государства (fiat money). Их ценность целиком зависит от доверия к этому государству. Когда Бразилия печатает деньги по-стахановски, она подрывает свою экономику, но когда это делают США, риску подвергается вся мировая экономика, и США, «без зазрения совести», спекулирует на резервном статусе доллара.

Примерно с августа 2007 г. финансовые рынки ведущих стран начали падать. Аппетит инвесторов к финансовому риску испарился почти мгновенно, а премия за риск неизмеримо выросла. Процентная ставка по многим финансовым инструментам, особенно межбанковским займам и высоко рискованным облигациям, резко возросла по сравнению со ставками по безрисковым казначейским облигациям. Истоки нынешнего финансового кризиса следует искать в последствиях Холодной войны. Рыночный капитализм без особого шума вытеснил централизованное планирование. Благоприятные социально-экономические условия на новом поле капитализма (образованная дешевая рабочая сила, способная легко сочетаться с новыми западными технологиями) спровоцировали взрывной экономический рост – с 2000 года ВВП развивающихся стран рос вдвое быстрее, нежели в развитых. Лавинообразное увеличение экспорта конкурентоспособной продукции в США и ЕС из развивающихся стран (особенно из Китая) снизило уровень инфляционных ожиданий по всему миру, включая инфляционные ожидания, заложенные в мировых долгосрочных процентных ставках. Важно, что с начала 1990-х происходило падение процентных ставок по всему миру. К тому же следует отметить, что глобальный уровень сбережений в 2006 г. лишь ненамного превосходил цифру 1999-го г. Увеличение склонности к сбережению в развивающихся странах компенсировалось ослаблением инвестиционных намерений в развитых странах.

С 2004 г. темпы роста инноваций и производительности труда в США снизились. Исследования Банка Канады установили корреляцию между замедлением роста глобального объема инвестиций и снижением долгосрочных процентных ставок. В то же время стоимость активов непрерывно росла. Цены на акции, оправившись от краха «Интернет-пузыря», двинулись вверх – стоимость ценных бумаг, обращающихся на ведущих биржах, за последние пять лет выросла вдвое, превысив в 50 млрд долл.

Постоянно возрастающие цены на жилую недвижимость породили рыночные «пузыри» по всему миру, исключение составила только Германия. В ответ на коллапс «Интернет-пузыря» ФРС установил низкие (до 1%) процентные ставки, что способствовало росту цен на жилье в США. Однако, в основном, спрос на жилье, финансируемое ипотекой с плавающей ставкой, разогревался ожиданиями роста цен на недвижимость. Информационный механизм ожиданий быстро овладевает клиентской толпой и становится доминантой формирования ценовых пузырей на различных рынках. В эпоху сетевых электронных коммуникаций толпа быстро приобретает глобальный характер, создавая глобальный «пузырь», влиять на который монетарными методами практически невозможно. Ценовые «пузыри» сопровождаются непредсказуемыми временными лагами. Так, в США цены на недвижимость продолжали расти еще два года после того, как был пройден пик выдачи кредитов с плавающей ставкой. Сегодня даже в ретроспективе нельзя утверждать, что понижение ставки до 1% в США (2003 г.) спасло экономику страны от дефляционных процессов. В 2004–2005 гг. ФРС ужесточала кредитно-денежную политику в надежде на рост долгосрочных процентных ставок, в том числе по ипотеке, что должно было затормозить рост цен на жилье.

Такая монетарная политика срабатывала несколько раз, начиная с 1980-х. Но на сей раз она не сработала – ставки по долгосрочным кредитам остались низкими. Стало очевидно, что Центробанки пока еще доминируют на рынках краткосрочных активов, где «создаются» деньги и высоколиквидные активы, т. е. формируются цены на товары и услуги, учитываемые при измерении инфляции, но уже утратили контроль над долгосрочными ставками. Важно также, что нарушаются корреляции между кратко- и долгосрочными ставками. Цены активов постепенно освобождаются от влияния краткосрочных ставок. Рыночная стоимость долгосрочных ценных бумаг на глобальном уровне близка к 100 трлн долл., что многократно превышает даже консолидированные ресурсы Центробанков. Соотношение ресурсов с очевидностью проявилось, когда в 2004 г. японские власти сначала за 3 месяца скупили 150 млрд долл., а затем резко прекратили интервенцию в поддержку курса доллара. Оба эти действия никакого влияния на глобальный рынок не оказали, на уровне этого рынка они были ничтожны.

Чисто теоретически Центробанки могут раздувать свой баланс бесконечно, но практически они ограничены инфляционными последствиями своих действий. Возможности Центробанков и правительств взаимодействовать с помощью МВФ ради глобальной стабилизации валютных рынков исчерпаны. Силы глобального финансового рынка в сочетании со снижающимися торговыми барьерами уменьшили возможности национальных правительств влиять на развитие своих экономик.

В мировой экономике нарастает турбулентность – проблемы, начавшиеся на ипотечном рынке вторичных закладных, выглядят все более серьезными. «Принцип домино» вовлекает в турбулентный поток инструменты смежных рынков, а сетевая природа глобальной экономики способствует быстрому распространению кризиса. Все более вероятной представляется рецессия в США, сопровождаемая высокой инфляцией. Центральные банки ведущих стран (США, Англия, ЕС) устраивают для коммерческих банков денежные аукционы, пытаясь сбить ставки на межбанковском рынке и восстановить этот основной инструмент межбанковских взаимодействий. На перегретом китайском фондовом рынке готов лопнуть пузырь, который может оказать существенное влияние на спрос и цены на нефть. Борясь с этим перегревом, в 2006–2007 гг. Банк Китая пять раз повышал ставки, но без особого успеха. Китай реализует новый «Большой скачок», продекларированный на XVII съезде компартии Китая. Перегретость его экономики такова, что она подобна велосипеду – держится, пока быстро едет. Турбулентность осложняется торговыми войнами – главные геополитические игроки ставят барьеры на пути проникновения стран-конкурентов в свою экономику. США и ЕС начали войну с китайскими товарами, кстати говоря, производимыми в Китае их же фирмами или по их лицензиям. То же самое происходит не только с товарами, но и с инвестициями – придумана теория о «хороших» и «плохих» (суверенных) капиталовложениях. Во вторую категорию попали инвестиционные государственные фонды Китая, стран Персидского залива и России (общий объем 2–2,5 трлн долл.), против которых воздвигнуты барьеры «национальной безопасности».

Забыты правила ВТО и американские «поучения» о транспарентности. Поставлены под сомнение процессы глобализации и способность доллара выполнять функции резервной валюты. Создается впечатление, что мир находится на пороге нового передела в борьбе за ресурсы, особенно если в этом контексте обратить внимание на такие факты, как беспрецедентный рост военного бюджета США 2008-го года на 35% (696,4 млрд долл.), создание баз ПРО вокруг России и Китая, обновление ядерного компонента вооруженных сил Великобритании, увеличение военной помощи Израиля, Тайваня и Саудовской Аравии, модернизация китайской армии, намерения Японии легализовать вооруженные силы, переформатирование Иракского плацдарма в зону постоянной нестабильности и управляемого хаоса столкновений протурецких и проиранских группировок. Ружье уже повешено на стену…

Но пока это еще турбулентность, не перешедшая в режим необратимой бифуркации. Делаются и робкие попытки не допустить такого перехода – в конце 2007 г. в Лиссабоне ФРС и центральные банки ЕС, Канады, Японии, Швейцарии и Великобритании приняли совместное решение о поддержке доллара. Если этот «долларовый консорциум» заработает, то потенциал роста евро будет ограничен предполагаемой отметкой 1,5, а ожидания краха доллара как единой резервной валюты со всеми вытекающими последствиями останутся на уровне нерациональных ожиданий.

В августе–сентябре 2007 г. первая волна кризиса ликвидности докатилась и до России. Благодаря своевременным действиям Центробанка России эта волна пережита банками без особых потерь. Нехватка ликвидности вновь возникла в конце года, когда банки производили выплаты по внешним долгам.

Центробанк совершенствует систему краткосрочного рефинансирования – расширен ломбардный список. Тем, у кого нет ценных бумаг поможет снижение ставки по валютным свопам с 10% до 8% – ожидается рост по ним в разы. На случай кризисной ситуации создан «горячий» резерв в 150 млрд руб. Временно снижены нормативы обязательного резервирования – по сравнению со сделками РЕПО и ломбардного кредитования денег снижение этих нормативов дает немного, но важен психологический эффект. Пока ЦБ своевременно приходил на помощь. Будущее покажет, в какой мере он способен работать на упреждение.

В то же время банки не должны уповать только на регулятора – ЦБ может далеко не все. ЦБ может лишь смягчить дефицит ликвидности, но не способен брать на себя все риски, особенно по задолженности банков. Ограниченная возможность напрямую поддерживать банки нижних эшелонов сделает действия ЦБ неэффективными, если одновременно произойдет кризис доверия во всей банковской системе. ЦБ может быстро повлиять на ставки на межбанковском рынке, но вряд ли способен активно воздействовать на причины кризиса, связанные с макроэкономическими и институциональными рисками (доверие государство-бизнес, коррекция на финансовых рынках и др.) Высокие риски ликвидности внутри банковского сектора создает разница между длинными активами и короткими пассивами. Этот разрыв при размещениях свыше полгода составляет для российских банков 13%. Такая временная диспропорция сдерживает развитие средних и малых банков, вынужденных держать значительную часть активов (20–25%) в высоколиквидной форме. Устранить смещение временной структуры напрямую, за счет кредитования на длительный срок, ЦБ не может, да и не должен – это дело самих банкиров за счет диверсификации источников финансирования.

Экономика требует длинных кредитов. Добиться долгосрочных вкладов населения при его бедности и двузначной инфляции, обусловившей относительно высокие проценты по вкладам, вряд ли возможно. Да и желания особого нет – после случившейся в 2004 г. на пустом месте паники вкладчиков депозиты физических лиц вызывают недоверие как источник долгосрочных пассивов. Альтернативой стало привлечение дешевых ресурсов с международных рынков капитала, что и позволило крупным банкам быстро увеличивать активы и прибыль. На 1 июля 2007 г. долги банков нерезидентам достигли 131 млрд долл., что составляет около 20% активов банков. В связи с кризисом ликвидности время длинных дешевых денег на рынках капитала закончилось, а потребность в рефинансировании привлеченных кредитов, естественно, осталась – ничего более умного в сфере финансов, чем запись пассив-актив, по словам Гете, человечество не придумало.

Без долгосрочных внешних ресурсов развитие банковской системы России обойтись не сможет. Источником таких ресурсов сможет стать первый же оправившийся от кризиса рынок: валютных синдицированных кредитов, еврооблигаций или секьюритизации активов. При этом банки должны будут учесть уроки кризисов и правильно распределить валютные и процентные риски.

На роль долгосрочных пассивов мог бы претендовать рынок рублевых облигаций. В 2007 г. облигации банковского сектора составляли около 10% объема выпущенных бумаг и 20% количества эмитентов. Доля облигаций в банковских пассивах на 1 июля 2007 г. составляла 1,3%.

Увеличение этой доли требует устранения барьеров на пути перетока долгосрочных сбережений на долговой рынок. Среди таких препятствий – весьма консервативные правила инвестирования пенсионных накоплений, находящихся в управлении ВЭБа [2]. Их объем сегодня –около 270 млрд руб., а к 2010 г. он уже перевалит за один трлн руб. Возможность вкладывать эти накопления в облигации эмитентов с высоким рейтингом выглядит более прозрачным инструментом поддержки ликвидности, нежели обсуждаемое в настоящее время размещение средств институтов развития на банковских депозитах.

Регулятор подталкивает банки к созданию новых инструментов привлечения долгосрочных сбережений граждан, таких как сберегательные сертификаты и «безотзывные» вклады с повышенной доходностью. С 1 июля 2007 г. норматив резервов по обязательствам перед физическими лицами снижен на 0,5% по отношению к другим привлеченным средствам.

Российский фондовой рынок в 2007 г. в основном пострадал от «сброса» облигаций иностранными инвесторами. Главными игроками на ипотечном рынке выступают госбанки (Сбербанк, «ВТБ 24», «Газпромбанк»), у которых пока не было проблем с ликвидностью. По данным Агентства по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), в пропорции к книге займов число просроченных кредитов в 2006 г. составляло 0,75%, а за первую половину 2007 г. – 2,5%. В США количество низкокачественных ипотечных кредитов в 2007 г. приблизилось к 25%. В 2008 г. на российском рынке ожидается значительный рост низкокачественных потребительских кредитов, который затронет всю банковскую систему.

Российские биржи в 2007 г. показали слабый рост – долларовый индекс РТС вырос на 20%, едва покрыв рублевую инфляцию. Даже самые оптимистичные прогнозы на 2008 г. не предсказывают более чем 40-процентный рост рынка. Резервом такого роста считались ПИФы, но приток средств населения в эти фонды резко сократился.

Российский фондовый рынок пока слишком слабо связан с механизмами роста экономики – он еще не стал настоящим фондовым рынком, на котором компании привлекают капитал для долгосрочных инвестиционных проектов – за капиталом российские компании по-прежнему предпочитают ходить на Запад.

Настоящий фондовый пузырь и не мог пока развиться в российских условиях. Чтобы это случилось, инвесторы должны впасть в истерию по поводу блестящих перспектив новых отраслей, вышедших на рынок. В России же пока никаких новых отраслей по мировому счету не видно. Впасть в раж по поводу сырьевого сектора – просто несерьезно.

 «Надувание» и «схлопывание» ценовых пузырей на рынках подобно стихийным явлениям, где роль стихийных сил принадлежит социальной энергии. Монетарные и политические средства Центробанков иногда лишь смягчают процесс «схлопывания», но фактически этот процесс завершается лишь когда иссякает социальная энергия людской эйфории, жадности и некомпетентности. Те же механизмы действовали в XVII веке в голландской истории с тюльпанами и в XVIII веке в британской истории «пузыря Южных морей». Самые совершенные финансовые технологии не могут отменить законы человеческой природы. Человек – животное, создающее проблемы для самого себя. Он не может жить без вызовов и трудностей, с рождения в нем заложено чувство неудовлетворенности. Вероятно, эти принципы необходимы для противостояния равновесию, как одной из форм смерти. Глобализация экономики лишь обостряет кризисы за счет скорости и «масштабов» явления.

Текущий ныне кризис скорее всего окончится, когда в США и ЕС будет ликвидирован «навес» нераспроданных новостроек и дефляция цен на жилье прекратится. Это стабилизирует ныне неопределенную стоимость жилищных активов, являющихся буфером для ипотечных кредитов и для тех, что используются для обеспечения ценных бумаг. Окончание кризиса будет сопровождаться длительным периодом коррекции мировой экономики, адаптацией «напечатанных» денег и наверняка затронет инфляционные ожидания.

Последние два десятка лет умы экономистов развитых стран занимает философский вопрос, надо ли препятствовать надуванию фондового пузыря и, шире, пузыря активов? А. Гринспен был принципиальным противником борьбы с надуванием пузырей, считая, что в режиме реального времени трудно понять, что происходит – рождение новой перспективной отрасли или надувание пузыря. Подчас это невозможно понять даже в ретроспективе – так было в случае «Интернет-пузыря», когда оба явления слились в едином хаосе, из которого родилась Новая экономика.

Не надо забывать, что экономическое развитие – это стихия, необозримая с макроэкономических позиций и не управляемая инструментами макроэкономики. Вопрос о «пузырях» – то место, где сходятся макроэкономические и микроэкономические линии анализа: может ли государство на основании общих экономических показателей делать вывод о бесперспективности множества инвестиционных планов частных игроков. Скорее оно должно дать им возможность проверить свои планы рынком.

Выбор сделан. Борьба с инфляцией отходит на второй план

Перед российскими монетарными властями стоит выбор: либо стимулировать экономический рост, «накачивая» экономику деньгами и смирившись с остом инфляции, либо бороться с увеличением цен, попутно занявшись оздоровлением финансовой системы, считают эксперты Банка Москвы. Выбор уже сделан: приоритет отдан поддержке ликвидности банковского сектора, уверены эксперты.

Мировой финансовый кризис привел к возникновению ряда проблем: внешние заимствования стали дороже, сократился их объем, наметилась тенденция оттока внешних портфельных инвестиций, говорится в экономическом обзоре центра стратегических исследований Банка Москвы. Дополнительной проблемой может стать намечающаяся рецессия в США и еврозоне, что приведет к снижению спроса на российское сырье и уменьшит экспортные поступления. Перечисленные факторы, по мнению авторов исследования, ставят перед российскими экономическими властями выбор: поддерживать высокие темпы экономического роста за счет замещения внешних ресурсов государственными либо сосредоточиться на достижении финансовой стабильности и ее сбалансированности.

При использовании государственных ресурсов для обеспечения ликвидности банковской системы сохраняются риски высокой инфляции и перегрева ряда сегментов рынка. Снижение темпов экономического роста увеличивает шансы снизить инфляцию, повысить стабильность банковской системы (хотя и за счет банкротства и поглощений ряда банков) и усилить сбалансированность развития финансовых рынков, полагают специалисты. Однако Минфин свой выбор уже сделал, уверены эксперты. «Приоритет отдается высоким темпам экономического роста», — отмечает экономист ING Russia Татьяна Орлова. Об этом, к примеру, говорят и принятые правительством меры по подготовке размещения в частных банках остатков бюджетных средств, а также свободных средств фонда поддержки ЖКХ и других институтов развития. «Первостпенной задачей является обеспечение ликвидностью банковской системы. В противном случае проблемы возникнут не только у банков», — соглашается аналитик Citigroup Юрий Чайкин.

В то же время вливание в финансовый сектор государственных средств может дать обратный эффект, считает руководитель аналитического департамента ИК «Проспект» Дмитрий Парфенов. «Деньги получат крупные банки, небольшим кредитным организациям придется кредитоваться на рынке по высоким ставкам», — отмечает эксперт. Это приведет к поглощениям небольших кредитных организаций более крупными банками, добавляет Парфенов.

Держать руку на пульсе. Банковское сообщество призывает защитить ипотеку

Проблемы мировых финансовых рынков пока едва затронули Россию, но почему бы не подготовиться к возможным ударам? Ведь даже если страхи преувеличены, мобилизация сил поможет отечественной ипотеке выйти на качественно иной уровень и стать действительно доступной большинству населения. О том, как поддержать российский ипотечный рынок, рассказывает Андрей Крысин, президент Европейского трастового банка, председатель Комитета АРБ по ипотечному кредитованию.

Несмотря на мировой финансовый кризис, ипотека в России продолжает развиваться. По данным Банка России, сумма ипотечных жилищных кредитов, выданных населению в 2007 году, составила 556, 4 млрд руб., что более чем в два раза превосходит показатели 2006 года. Вместе с тем российские банки в последнее время испытывают трудности с рефинансированием ипотечных кредитов, в том числе через механизм секьюритизации и выпуска ипотечных ценных бумаг, что может негативно сказаться как на дальнейшей динамике ипотеки, так и на темпах жилищного строительства.

В первую очередь пострадают мелкие и средние банки, на долю которых приходится больше половины ипотечного рынка. В силу незначительности собственных средств данные финансовые организации не в состоянии длительное время удерживать на балансе долгосрочные кредиты и предоставлять новые ссуды. Фактически небольшие банки работают за счет оборота: выдавая кредиты, сразу же продают их (рефинансируют) региональным операторам.

Однако из-за снижения объемов выкупа закладных, прежде всего со стороны Агентства по ипотечному и жилищному кредитованию, региональные операторы практически приостановили рефинансирование, что в свою очередь сделало невозможным для мелких и средних финансовых организаций привлечение новых заемщиков. В результате часть банков прекратила ипотечное кредитование и ушла с рынка. Например, по данным «Фосборн Хоум», значительно сократилось количество банков, выдающих ипотечные кредиты, в Екатеринбурге: из 50 таких организаций, работавших в 2007 году, в январе 2008 года осталось 40. В Татарстане в январе текущего года объемы ипотечного кредитования снизились в три раза. Аналогичная картина складывается и в других регионах. Многие кредитные организации, пытаясь удержаться на рынке, ужесточили требования к заемщикам, сократили число ипотечных программ, повысили процентные ставки по кредитам (в среднем на 1,5% годовых).

Свой вклад в удорожание ипотеки внес и Высший арбитражный суд, который удовлетворил иск Роспотребнадзора и признал незаконным требование банков об обязательном страховании жизни и трудоспособности граждан при получении ипотечного кредита. Если не будут предприняты срочные меры по внесению необходимых поправок в законодательство и такое решение будет окончательным, то процентные ставки по кредитам вырастут на 2–3% годовых, а трудоспособным гражданам, имеющим проблемы со здоровьем, и людям старшего возраста кредитные организации будут просто отказывать в ссудах.

Для российских кредитных организаций ситуация на мировых финансовых рынках делает привлечение ресурсов из-за рубежа более дорогим, в то время как внутренняя банковская система испытывает нехватку «длинных и дешевых денег». С февраля текущего года ЦБ РФ поднял ставку рефинансирования с 10 до 10,25% (хотя в течение последних десяти лет она плавно снижалась). Кроме того, банки лимитированы в объемах предоставления ипотечных кредитов установленными Банком России ограничениями по рискам и резервам, формируемым под потери по предоставленным ссудам. Так, ипотечный портфель вне зависимости от его параметров и качества получает весовой коэффициент риска 100%. Это означает, что даже самый надежный ипотечный кредит, полностью обеспеченный залогом недвижимости, оценивается как рискованный и требует резервирования значительного объема собственных средств.

Европейская практика (Базельский комитет по банковскому надзору) присваивает подобному ипотечному портфелю коэффициент по уровню риска, равный 35%. Банковское сообщество обеспокоено возникшими трудностями ликвидности и подчеркивает необходимость выработки превентивных мер в целях защиты российского рынка ипотечного кредитования от негативных последствий кризиса.

Прежде всего, по мнению Комитета по ипотеке АРБ, банки обязаны соизмерять свои действия с реалиями мировой и отечественной банковской системы, в том числе в определении процентной политики по ипотечным кредитам.

Повышение или снижение кредитных ставок должно быть продиктовано объективными факторами и стремлением к эффективной работе банка. Недопустимо, чтобы подобные действия становились инструментом популистских и маркетинговых ходов, направленных на привлечение клиентов и создание нездоровой обстановки на финансовом рынке. Процентная ставка зависит от стоимости привлечения денежных средств и уровня инфляции, меньше которого упомянутая ставка быть не может (в России в 2007 году инфляция составила 11,9%) плюс маржа банка. Последняя определяется издержками и рисками, которые банк несет после выдачи кредита. По подсчетам экспертов, операции кредитования выгодны кредитной организации в том случае, если маржа составляет 3–4%. Примерно такой же размер маржи имеют банки в других странах (при инфляции 2–3% ставка по кредиту составляет 5–6%). Таким образом, для снижения процентных ставок по ипотеке необходимо сначала снизить инфляцию в России и обеспечить стабильное развитие экономики.

В течение 2006 и 2007 годов было приложено немало усилий как для формирования законодательных основ, обеспечивающих функционирование рынка ипотеки, так и для его финансового поддержания через развитие механизма рефинансирования. Однако до настоящего времени не решена одна из основных проблем, влияющих на развитие ипотечного кредитования и размер процентных ставок, — повышение цен на жилье, которое по-прежнему опережает рост доходов населения.

Первостепенными задачами на современном этапе должны стать развитие в России внутреннего рынка секьюритизации и привлечение неиспользованных до настоящего времени резервов. Речь идет о накоплениях Пенсионного фонда РФ, ресурсах инвестиционного фонда, средствах институтов развития (Банк развития, госкорпорации). Данные ресурсы, направленные в ипотечные ценные бумаги российских эмитентов и обеспеченные ипотекой жилых помещений, станут еще одним источником фондирования кредитных организаций.

Одним из способов получения банками дополнительного финансирования могло бы стать включение ипотечных ценных бумаг российских эмитентов в ломбардный список, что позволило бы не только крупным, но и средним и малым финансовым организациям привлекать денежные средства для дальнейшего кредитования населения. Для поддержания ликвидности банковской системы следует пересмотреть нормативы по рискам и резервам в сторону их смягчения применительно к ипотечным жилищным кредитам как к наиболее ликвидным и качественным финансовым продуктам.

Предлагаемые меры позволят сохранить высокий темп развития ипотеки и помогут достичь целей, обозначенных национальным проектом «Доступное и комфортное жилье — гражданам России». При этом риск увеличения инфляции минимален, поскольку предоставляемые средства практически сразу возвратятся в бюджет, что в свою очередь будет способствовать дальнейшему развитию строительных отраслей и постепенному снижению процентных ставок по кредитам.

Есть все основания полагать, что правительство со вниманием отнесется к предложениям банковского сообщества. Прошедшая в феврале встреча представителей Ассоциации российских банков и премьер-министра Виктора Зубкова привела к появлению ряда поручений главы правительства Банку России, направленных на разработку мер по поддержанию стабильности и обеспечению краткосрочной ликвидности финансово-кредитной системы России. В частности, необходимо рассмотреть вопрос о размещении временно свободных средств федерального бюджета и Фонда национального благосостояния на банковские депозиты, в долговые обязательства и акции юридических лиц.

Кроме того, Минэкономразвития и Минфин России должны обсудить вопросы инвестирования средств пенсионных накоплений в облигации российских эмитентов, в ипотечные ценные бумаги, а также изменения порядка управления этими средствами. Банковское сообщество ожидает, что более активное использование денежных ресурсов, имеющихся внутри страны, положительно скажется на темпах роста банковского сектора и кредитовании экономики.

Кризис - это инфекционная болезнь

Илья Морозовский, управляющий петербургским филиалом банка "ГЛОБЭКС", считает, что температура российской экономики сейчас не выше 36,6 С. Но она похожа на человека, который твердит себе, что обязательно заболеет. Интервью с банкиром состоялось в эфире программы "Деловой Петербург" на телеканале "ВОТ!".

- Бывший глава ФРС Алан Гринспен заявил, что грядущий финансовый кризис будет самым болезненным со времен Второй мировой войны. Вы согласны?

- Вообще, очень сложно не разделять опасения Гринспена. Да и как здравый человек и экономист я понимаю, что это одно из самых болезненных явлений, если не за 60 лет, то, по крайней мере, за последние 25 точно. Главный вопрос в том, где он -- этот кризис? В основном он коснулся Америки и некоторых европейских государств и в меньшей степени � российской финансовой системы.

- Какова, с Вашей точки зрения, температура мировой экономики? В США, Европе и России?

- В Америке где-то 37 C, потому что это еще не совсем кризис, а преддверие его. Возможно, температура 40 C не наступит, равно как и 0 � температура трупа. Что касается России, то это температура человека, который не болен гриппом, но знает, что обязательно заболеет. У него сейчас 36,6 С, а он все время себе говорит: "Будет 37 С, а потом 37,5 С, потому что вокруг все болеют, значит, я обязательно заражусь". Ведь кризис � это инфекционная болезнь. На мой взгляд, в России финансовый кризис начинается в головах. Все вокруг кричат, что неизбежно падение индексов товарных бирж, котировок ценных бумаг. Человек думает: "Раз кричат все, то этому нужно верить". Наш банковский клиент очень пугливый, он на крики реагирует, приходит в банк и совершает некие действия, которые и положено совершать в ситуации кризиса. Хотя налицо явных поводов для паники вроде бы нет. А я считаю, что и оснований нет. Для нас самым памятным был кризис 1998 г., который вызвал дефолт по обязательствам не только российских компаний, но и государства. Нынешний кризис вызван прежде всего конечно же паническими настроениями инвесторов и участников финансового рынка, а также тем, что Россия хоть и небольшая, но часть мировой экономики.

- О кризисе говорят все, Вы каким источникам доверяете?

- Я не верю одному источнику, это подсказывает здравый смысл. Надо собирать все точки зрения, анализировать их. Надо слушать всех и только тогда делать вывод. Наша экономика ресурсозависима, поэтому чем ниже цены на энергоносители, тем хуже мы себя чувствуем. Но оснований для падения цен на энергоресурсы сегодня никаких нет. Есть основания к снижению, но насчет падения -- очень сильно сомневаюсь, что оно произойдет.

- Многие сравнивают ипотечный кризис в США с костяшкой домино, которая если упадет, то вызовет падение мировой финансовой системы.

- Категорически с этим не согласен. Давайте рассуждать как здравомыслящие люди. Принцип домино мы наблюдали в 1998 г., когда падение некоторых банков вызвало падение всей российской финансовой системы. Сегодня падение по принципу домино в России невозможно. Нет таких оснований. Есть основания для колебания наших рынков под влиянием мировых. Но влияние не прямое, а скорее опосредованное. Один американский экономист как-то сказал, что после завершения кризиса ипотечных бумаг интерес к ним возобновится, но они просто не будут называться ипотечными. Потому что деньги все равно будут куда-то инвестироваться. Да, сейчас инвесторы забирают деньги с одних рынков и направляют их в другие. Но невозможно держать все эти триллионы долларов или даже евро под подушкой. Эта синусоида, которая сейчас движется вниз, все равно через какое-то время устремится вверх.

- Куда, с Вашей точки зрения, сейчас безопасно инвестировать? Люди кинулись скупать золото, цены превысили $1000 за тройскую унцию, а потом упали на 10%? Есть ли безопасные ниши?

- Абсолютного ничего нет, но относительно безопасная ниша в России -- это, безусловно, недвижимость. И дело не в том, что еще 3-5 лет назад это был источник спекулятивной доходности. Туда инвестировали те, кто хотел очень много зарабатывать. Но кроме спекулятивной прибыли есть понятие просто прибыли -- 10-12% доходов или просто сохранение вложений. И недвижимость-- это именно такая сфера.

- Дилетантский вопрос. В США ипотечный кризис, а ставка по кредитам -- 6-7%, в России нет никакого кризиса, а минимальная ставка -- 11-13%?

- Во-первых, ставки по ипотечным кредитам не имеют никакого отношения к кризису. Шесть процентов годовых -- это доход от ипотечного кредитования, он связан с тем, каковы затраты на приобретение пассивов, каковы ставки по депозитам в Европе и Америке. Там максимальные цифры -- 3-4%. Если деньги, которые мы должны выдать в кредит, приобретаются под 3-4% годовых, то есть основания выдавать кредиты под 6-7% годовых.

- Но наши банки тоже берут деньги на Западе под низкие проценты.

- Это заблуждение. Мы не так зависимы от Запада в этом вопросе. Не думаю, что объем таких заимствований превышает 5%. Максимум 5%.

- Что угрожает российским банкам в ближайшей перспективе?

- Небольшие и средние банки всегда должны чего-то опасаться. Опасения совсем маленьких банков давайте оставим в стороне, потому что у них никаких перспектив нет. Они должны опасаться, даже если кризиса нет. Крупные и средние банки опасаются кризиса ликвидности -- это разница между деньгами, которые у тебя есть в наличии, и теми, которые сегодня ты должен отдать. Если вдруг возникнут паникообразные настроения и если они перейдут определенную критическую черту, то наши вкладчики обладают правом забрать деньги на следующий день после того, как они обратились. Какой бы ни был банк, как бы хороши ни были его кредитные портфели, любой банк можно обанкротить, если мгновенно изъять из него все деньги. Нас спасает то, что российский Центробанк является большим регулятором, чем аналогичные институты за рубежом. Мне кажется, тех мер, которые сегодня обдумывают МЭРТ и Минфин, будет достаточно. Сейчас, например, обсуждается вопрос о размещении бюджетных средств, которые до сих пор размещались в казначействе, на счетах крупных банков, с уставным капиталом более 5 млрд рублей. Этих средств предостаточно, чтобы любой кризис ликвидности уничтожить в зародыше.

Биография

Морозовский Илья Григорьевич. Родился 23 июня 1955 г. В 1977 г. окончил Ленинградский финансово-экономический институт имени Н. А. Вознесенского, в 1989 г. -- Ленинградский институт культуры имени Н. К. Крупской. В банке "ГЛОБЭКС" работает с 2002 г. Ранее занимал должность председателя правления в ЗАО "АКБ "Констанс-Банк". С 2002 г. -- директор департамента корпоративной клиентуры в банке "ГЛОБЭКС". С 2004 г. -- управляющий СПб филиалом.